国内：政策效果延续
当前经济运行仍处于复苏通道，但结构分化和政策拉动特征依旧明显。12月制造业PMI50.1%，数据表现基本持平于季节性。从积极因素来看，制造业需求超季节性回升，供需缺口单月有所收窄，采购量上升。两新政策、新质生产力等相关行业表现亮眼，抢出口现象对短期需求有带动。非制造业景气度明显上行，本期建筑业PMI大幅改善，房屋与土木建筑景气度皆修复至枯荣线以上，反映财政资金发力后，新基建与保交楼等政策对投资端增速的支撑。另一方面，价格运行惯性较强，前后端价格指数皆有下滑。
结构上，2025年经济的主线是内需对冲外需。2024年以来消费的“政策含量”增加，2025年或将成为经济的拉动因素。11月8日人大常委会发布会提出将“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”。预计2025年以旧换新规模提升，范围扩展至手机、平板电脑等电子设备，以及一些文化办公、体育文娱等用品也有纳入补贴范围的潜力。此外，社会集团消费修复有望成为消费的潜在增量。另一方面，特朗普再度入主白宫，贸易摩擦的风险“不容小觑”。当前美国对华商品征收的平均关税税率约19%，我们预计2025年或提升至40%左右，直接升至60%的概率较小。我们测算2025年出口增速可能在0%左右，较2024年5%的增速显著回落。
海外：外部扰动加大
12月美联储“鹰派降息”，叠加美国经济持续偏强，驱动美元强势。美联储会议声明显示对后续降息更为审慎，美联储认为通胀风险明显偏向于上行，而失业率上行风险下降并回归平衡，点阵图显示2025年预计累计降息幅度从4次100bp下调至2次 50bp。可以看到，美元指数自去年12月中旬以来持续偏强震荡，并于年初突破109，人民币汇率明显承压。
图1、人民币汇率承压
1月20日特朗普将正式就任，关注其潜在扰动。特朗普政策有三大支柱，减少移民、降低税收、提高关税政策。一揽子政策的宏观含义可归纳为短期增长偏负面、通胀上升，贯穿始终的是政策不确定性。我们认为2025年美国迈入“类滞胀”的概率较大。移民以及关税对通胀预期的影响可能导致美联储选择“片段式”降息，全年降息2-3次，但长端利率可能仍在高位震荡。
策略观点：
跨年A股出现了一定的调整，一是国内政策兑现告一段落，而外部压力增加；二是国内经济数据近期未出现方向性逆转，内生动能有待强化。短期外部扰动可能仍然存在，但相比过去几年，目前没有大的风险点，流动性环境充裕是较为确定的利好，且国内“超常规”政策值得期待。我们继续对市场保持乐观，可以围绕政策支持和应对外部压力两条主线布局。
图2、2025年一季度宏观因子晴雨表
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