回顾1月份，债市由偏强走势转向震荡行情，长债表现好于短债。全月看，10年国债和10年国开的中债估值收益率较2024年12月分别下行4.5BP、7.4BP，至1.63%和1.65%（Wind）。
展望未来债市，我们认为可重点关注以下五条主线:
一是特朗普上任后关税节奏是否切实慢于预期。从特朗普相关表态来看，美对华关税依然有谈判余地，若年内加征关税幅度小于40%，预计对人民币汇率的贬值压力有所缓解，央行降息降准空间将进一步打开，收益率曲线存在一定走陡的可能性，关注信用债是否存在补涨机会。
二是2月往后资金面的修复情况。节后现金回流银行体系，且2月并非缴税大月，预计资金面边际改善概率较大，但具体改善幅度取决于央行态度。
三是一季度经济修复情况，以及3月两会政策博弈是否会带动市场风险偏好回升。从1月高频数据来看，受春节效应和外需放缓影响，工业生产边际走弱，但居民出行和年货消费强于去年同期，服务业或对经济增长形成较好支撑。
四是银行净息差压力的应对措施。在净息差触及历史低点的背景下，2025年继续调降银行负债端成本或成为稳息差的主要抓手，存款利率有望进一步下移，在比价效应下债市仍有望受益。
五是居民储蓄意愿变化对债市“资产荒”格局的影响。2024年四季度政策虽明显发力，但居民储蓄意愿不降反升。其中家庭部门Q4储蓄率上升至27%，高于去年同期的26%以及疫情期间四季度平均的23%（数据来源：国家统计局，Wind），加剧了去年年末债市资金供过于求的格局。关注2025年促消费政策能否有效降低居民储蓄意愿。若储蓄意愿仍维持高位，则债市反转概率有限。
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