一、宏观经济形势判断
当前，国内经济面临着诸多挑战，外部环境的不确定性显著增多，内部则存在有效需求不足、经济运行分化的问题，重点领域的风险隐患依然较多，新旧动能转换存在阵痛：
（1）1 月 PMI 数据重回荣枯线下，各分项表现较弱，政策发力的痕迹有所消退，经济内生动能亟待改善。
（2）1月社融信贷数据好于预期，但改善可持续性仍待观察，预计今年广义财政将成为主要拉动力，但考虑到化债置换贷款，整体增速可能难以实现明显提升。
（3）基本面来看，房地产在 “止跌回稳” 的诉求下，投资增速预计会有小幅改善；基建投资增速可能受到资金和项目的双重约束，上行空间有限；消费有望在 “两新”政策的带动下实现边际改善；制造业投资在政策的助力下，有望维持一定的韧性；出口方面，由于面临较大的不确定性，预计可能边际走弱。
（4）通胀数据方面，上半年预计仍将偏弱，下半年的走势还需进一步观察，全年来看，通胀情况预计会有一定程度的改善，但幅度有限。
二、美国川普2.0归来，不确定加大
海外经济形势同样复杂：美国经济数据虽有所降温，但整体依然强劲；美联储发言鹰派态度谨慎中性，市场的降息预期有所回落；特朗普的系列政策主张存在矛盾之处，未来施政的节奏与力度都存在较大的不确定性，驱赶非法移民的政策可能给劳务市场带来滞涨压力，近期陆续出台落地的关税政策短期内对美国通胀或许难以形成显著的推动作用，特别是在上半年。未来一个季度美国增长与通胀均有一定下行压力，我们仍可以期待美元阶段性走弱。
三、我国政策：待机而动
国内政策目前处于待机而动的状态。本轮经济金融走势类似于 2014 - 2017 年的升级版，但面临着更大的外部不确定性，金融战向贸易战转变，外汇约束有一定程度的放开。当前经济修复的基础尚不稳固，若要实现全年 GDP 增长 5% 的目标，条件依然十分严苛，广义赤字率需要达到更高的水平。近期货币在适度宽松的基调下，资金价格不降反升，短钱偏贵，或意在稳汇率防空转，但长钱便宜，对接实体支持财政。当前债市资金并不少，负债端（货基、理财等）持续扩容，但实体融资受制需求约束，信贷增速有所放缓，即便短端资金不松但锚定实体需求来说债市不空，这与资产荒延续以及实体需求较弱相互映照。海外美元从强预期转向弱现实，汇率压力最大的阶段正逐渐过去，国内降息需要考虑节奏问题，央行在2024年四季度货币政策执行报告上亦表示，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，上半年仍可能是最佳的降息窗口，债市走势锚定实体需求。
四、债市供给与流动性
从供给来看，2025 年政府债的具体供给额度仍需等待两会确定。1 月债券发行节奏整体偏慢，主要是地方债发行较少，而国债发行明显快于往年同期，一季度债券供给量整体较大，预计2月净增量会高于1月。
流动性环境：1月资金面整体维持均衡偏紧的状态，节后资金价格依然偏高，DR001与DR007均值分别为1.86%（节前两周平均2%）、1.86%（节前两周平均2.4%），近两日（2/17-2/18）资金利率基本在2%以上。去年12月以来，同业存款利率调整协议落地+居民季节性取现+央行回笼资金（央行12月资产负债表中“对其他存款性公司债权”减少1.4万亿），银行超储率逆季节性大幅下滑至1.1%（往年12月平均水平2%左右），银行资金融出持续下滑，目前融出水平在1万亿左右（此前平均水平在4万亿左右），流动性内生稳定性不足，市场流动性表现更多取决于央行投放力度，而近期资金面持续偏紧，DR007利率明显偏离政策利率上下波动范畴，虽然货币定调宽松充裕，但更需要观其行，若央行有意维持资金紧平衡状态，则资金面难以转松，后续需密切关注央行表态和操作。
五、利率债策略建议：债市无大利空，修匀策略保持定力
2025年海外川普政策出台顺序力度均不确定，国内政策发力及节奏受到大国博弈约束也存在很大不确定性，政策变量成为影响债市的关键，但博弈视角下国内政策集中出台造成债市重大利空可能性偏低。总量经济特征仍取决于新旧动能力量叠加后的总方向：新经济部分增速较快，但占比偏小且培育期长，“止跌回稳”或是对旧动能的较准确诉求，利率下行仍是经济复苏的必要条件。我们认为“债市慢牛是总特征，节奏上会有波动，机会集中在上半年"：美联储仍处降息通道，我国降准降息仍有空间，随着特朗普政策逐步落地，对国内经济不利影响可能加深，美联储货币政策不确定性提高，不排除国内财政进一步发力可能，仍需边走边看。目前货币适度宽松基调下资金不降反升，但债市不空，与资产荒延续及实体需求弱相互映射，债市锚定基本面，海外美元强预期转弱现实，汇率压力最大的时候正缓慢度过，考虑到机构行为、宽货币节奏的影响，操作上在充分抓机会的同时预留灵活性应对波动，兼顾交易情绪和风险偏好。后续需密切关注资金面变化、央行操作及政策动态、政府债供给、未来财政发力、美联储降息预期变化及汇率压力。
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