3月债市回顾
倒V走势，先抑后扬
4月债市展望
基本面：政策驱动复苏，内生动力待验
政策：货币宽松预期升温
资金面：流动性有望宽松
关注：利率债存在机会，信用债利差修复
3月债市跌宕起伏，长端利率先上后下，呈现“倒V型”走势。3月中上旬，货币宽松预期修正、股债“跷跷板”效应和机构止盈压力演绎，长端利率向上重定价；进入下旬，随着市场对此前透支的降息预期显著修正，长端利率逐步回归至合理区间，并逐渐对利多因素有所反应。在央行加大投放力度呵护资金面，以及MLF改为多重价位中标释放利好信号下，债市呈现企稳止跌、情绪修复的态势，长端利率下行幅度相对较大，曲线平坦化演绎。全月来看，1年期国债收益率上行8BP至1.54%，10年期国债收益率上行10BP至1.81%，30年国债收益率上行12BP至2.02%。
信用债方面，3月非金融企业信用债一级发行量12129亿元，较上月的8161亿元增加49%，净融资额由上月的2453亿元降至-1232亿元；二级市场方面，3月信用债收益率跟随利率先上后下，呈现“倒V型”走势；信用利差方面，上中旬债市调整背景下，机构抛售压力引发“负反馈”担忧，信用情绪较为脆弱，引发信用利差走扩；下旬债市情绪有所回暖，叠加理财等主力买盘的负债端仍较稳定，信用债开启修复行情，带动信用利差整体收窄。
从基本面来看，1-2月经济数据实现平稳开局，内需修复与政策支撑成为主要动力，但关税政策和贸易摩擦加大外需的不确定性。一方面，投资增速明显提升，1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较2024年全年加快0.9个百分点；政策支持下消费回暖，1-2月社零同比增长4.0%，较2024年全年加快0.5个百分点。另一方面，贸易摩擦加大外需风险，1-2月出口累计同比2.3%，较2024年12月的10.7%显著回落，其中，对美出口增速下降较多，未来外部需求变动情况有待观察。
金融数据方面，2月呈现出“财政发力、信贷偏弱”的特征。2月新增社融2.2万亿元，同比多增7374亿元，社融同比增速上升0.2个百分点至8.2%，政府债券是主要支撑项；2月新增信贷1.01万亿元，同比少增4400亿元，其中居民短贷转为同比多增，居民中长贷同比少增，可能与银行积极投放消费贷有关；企业贷款同比少增9500亿元，企业短贷和中长贷均转为少增，而票据融资延续同比多增，票据冲量特点明显。合并1-2月数据来看，新增信贷仍同比少增2300亿元，企业中长贷为主要拖累。2月M1同比增长0.1%，增速有所回落，M2同比增长7%，持平于上月，一定程度反映实体经济活力仍待修复。
从流动性来看，3月央行公开市场操作净回笼3622亿元，24日央行公告MLF中标方式改为多重价位中标，MLF利率的政策利率属性退出，3月MLF净投放630亿元，为2024年8月以来首次净投放。3月31日，央行公告开展8000亿元买断式逆回购操作，实现净投放1000亿元。3月资金利率较2月虽有回落，但仍明显高于7天OMO利率。供给端来看，央行3月MLF重回净投放，大行负债端压力缓解下资金融出规模有所回升；需求端来看，3月为传统的信贷大月，叠加政府债发行节奏仍偏快，一定程度对流动性形成挤压。此外，季末银行面临MPA考核压力，资金面有所收紧，波动幅度加大，流动性分层显现。
基本面方面：政策驱动复苏，内生动力待验
从基本面来看，一季度经济平稳起步，3月制造业PMI为50.5%，较上月上升0.3个百分点，连续两个月处于扩张区间，供需两端均出现回升，指向前期的一揽子增量政策发力显效，专项债发行提速和超长期特别国债落地有望支撑基建投资。但是经济结构性分化较为明显，政策驱动经济复苏，内生动力有待进一步加强。往后看，外部环境不稳定不确定因素更趋复杂严峻，外需或面临阶段性下行风险。因此，可能需要稳增长和扩内需政策的对冲。
政策方面：货币宽松预期升温
货币政策方面，3月18日货币政策委员会召开一季度例会，重申“实施适度宽松的货币政策”“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，并强调“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。4月6日，人民日报评论员文章指出，“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”。货币政策由“择机降准降息”转向“随时可以出台”，一方面释放逆周期调节加码的信号，以对冲外部风险和经济下行压力；另一方面，提振货币宽松预期，货币宽松的节奏或逐渐明朗。
资金面方面：流动性有望宽松
资金面方面，4月资金利率较3月通常有所回落，信贷投放季节性放缓，税期高峰可能带来一定扰动，此外关注政府债发行节奏，尤其是地方专项债是否超预期，货币和财政配合之下，央行操作也会平抑较大幅度的波动，当前虽面临防止资金空转、利率风险和汇率压力的三重约束，但对冲外部风险、稳定经济运行或成为央行货币政策的重要考量，为经济金融的修复提供宽裕的流动性支持。因此，我们预计4月资金面或将较为宽松。
关注：利率债存在机会，信用债利差修复
往后展望，自3月中下旬以来央行态度趋缓，超预期的关税政策扭转债市交易主线，由资金面或逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和货币宽松预期，叠加市场风险偏好回落，债市短期表现可能会较好。后续需要关注央行的流动性投放情况和资金价格的变化，以及关税事件进展和实体经济数据的变化情况。
信用债方面，跨季后考虑信用供需格局的演绎，信用供给逐步放量但整体可控，叠加理财规模回暖，信用债配置力量有所增强，信用利差还有压缩空间，中短久期信用债攻守兼备，或具备一定的配置性价比。
数据来源：Wind，2025.4.11
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