今年以来，红利型股票表现平淡，科技相关行业在AI浪潮下涨势诱人，当红利投资的逆风期来临，我们该如何应对？今天从DDM模型的角度和大家分享一下我的想法。
乍一看，投资科技股与红利股似乎是“求上限”和“保下限”的风险偏好之别，但事实上最终投资收益率=胜率*赔率。长期而言，在科技浪潮中寻找“n倍股”并不一定比在传统行业中以分红累积复利强。
寻找“n倍股”更像是创业，赔率高，一旦成功回报极大，然而幸存者偏差往往使人忽视创业的低胜率，真正能登上山顶的只是极少数命运的幸运儿。相较之下，以分红累积复利获益更像在重视经验积累的行业打工（比如医生），赔率不高胜率高，很难一夜暴富，但较大概率都能有持续收入，而且随着时间推移复利效应会放大收益。
成长股和红利股投资的根本差异是对企业盈余再投资的分配。从DDM模型我们可以推导得出，影响投资收益率的关键变量是企业存续时长、长期ROE、长期分红水平以及买入时的估值。当企业增长进入平稳期，提高分红率有利于将ROE维持在合理水平。
企业存续时长
企业发展既有客观规律可循，也充满随机性和偶然性，能长期维持优秀的企业极少，因此通过基本面研究预判出错的先验概率并不低。红利标的大多是进入稳定成熟期的企业，行业竞争格局稳定，优质龙头企业往往已经历多轮景气周期，且在其过程中累积和证明了自身的。而新兴行业往往正处于需求/技术爆发期，变化快且竞争激烈，强者恒强的难度较大。所以，就企业长时间存续而言，传统行业优质龙头的概率和置信度都要更高一些。
长期合理ROE
在选择投资标的时，我们往往对长期ROE和增速的预期比较保守，很多被市场“周期性抛弃”的优质企业由于估值足够低，只需要长期合理的ROE和很低的增速就能满足我们内部收益率的要求。从这个角度来看，红利投资中我们对企业长期盈利能力保守的预期提高了判断正确的条件概率。
低估值
诚然，最好的投资标的是长期能以高ROE快速增长的企业，前提是估值必须合理（最好低估），但现实是市场往往给有高增速预期的企业过于慷慨的估值。新兴行业是经济新引擎，是国家产业升级重要方向，行业前景和重要性毋庸置疑。格雷厄姆在《聪明的投资者》里写道，“明朗的发展前景并不意味着能为投资者带来明显的盈利”，创业者、从业者、消费者都能从新兴行业中获益，但付出了过高估值对价的投资者却很难，这就是成长股投资中的高增速陷阱。
当然，红利股估值低也并不等于安全边际充足，低估值陷阱往往就是由于基本面超预期下滑，买入价格缺乏足够安全边际。虽然低估值陷阱很难完全避免，但我们可以在预测未来盈利时，进行多情景假设：假如最坏的情况发生了，现在这个买入价格是否还物有所值。
展望未来数年，“逆全球化”的大方向或许较难改变，谈判和博弈仅仅影响程度而已，我们对企业长期盈利能力的假设需要充分考量相关因素。此外，在后续跟踪中也要动态修正夯实判断。这就是安全边际的来源，如果看错了损失有限，看对了还可能有惊喜。
由此可见，在红利投资的逆风期，我们要做的是不断夯实优化组合、增加安全边际、提高内部收益率，股价只是外生变量而已，无需过度关注。总之，价值投资并不是一种策略，它是衡量资产收益的原则和视角，我们红利策略是价值投资的子集。我认为基金经理的工作就是在低先验概率下努力提升条件概率的过程。在时代的大背景下，普通人能影响和改变的很有限，但锻炼好身心、照顾好周围人是我们力所能及的事。投资也一样，少些焦虑，先把能力范围内的事做好。人生总有一些原则是我们相信并愿坚持践行的，能找到一条自己愿意投入时间精力、在困难中寻求精进的投资道路，对我而言是非常值得珍惜的幸事。
作者简介
王桃，中泰证券资管权益公募投资部基金经理。管理中泰红利优选一年持有混合发起、中泰红利价值一年持有混合发起基金。
7年投研经验，2018年起从事投研工作，曾任中泰证券资管研究员、基金业务部基金经理，覆盖行业包括建筑建材、地产、家电、机械、轻工等，坚持自下而上挑选有壁垒、高性价比的企业。
$中泰红利优选一年持有混合发起(OTCFUND|014771)$
$中泰红利价值一年持有混合发起(OTCFUND|014772)$
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。
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