5月债市回顾
宽松预期兑现，收益率震荡上行
6月债市展望
基本面方面：内需修复待观察，外部仍存不确定
政策方面：关注后续落地
资金面方面：或延续中性偏宽松格局
后续展望：利率债或延续震荡，信用债可关注票息策略
货币宽松预期兑现，中美关税阶段性缓和，风险偏好修复，长端收益率震荡上行，曲线走陡。5月7日国新办举行新闻发布会宣布一揽子金融政策[1]，推出三大类共十项货币政策措施，降准降息落地，由于此前市场已经对货币宽松预期交易较为充分，本次双降幅度基本符合市场预期，长端利率反而上行。12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布[2]，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税，市场风险偏好快速修复，当天10年国债上行超5BP至1.69%。全月来看，资金价格在8日7天期逆回购操作落地后有所下降，短端债券利率总体稳定，1年期国债收益率下行0.5BP至1.46%，而风险偏好回升叠加市场担心6月存单到期规模较大可能对资金面有所冲击，中长端利率整体上行，10年期国债收益率上行5BP至1.67%，30年国债收益率上行7BP至1.89%，收益率曲线陡峭化。
信用债方面，5月非金融企业信用债一级发行量8296亿元，较上月的15226亿元减少45%，净融资额由上月的2555亿元降至317亿元，主因发行人更新年报财务数据；二级市场方面，5月信用债收益率震荡下行，表现强于利率债；信用利差方面，上旬随着资金面进一步转松，信用债走强，信用利差压缩，中下旬大行存款利率下调，可能存在部分存款流向非银，信用利差进一步压缩。
从基本面来看，经济在经历了一季度的“开门红”后，受到美国对等关税影响，4月经济数据出现回落，结构分化仍存在，内生需求动力偏弱。其中工业生产保持韧性，4月工业增加值同比增长6.1%，较前值下降1.6个百分点；投资端，制造业和基建投资增速回落，但仍处于较高水平，地产投资持续偏弱；“抢出口”背景下，出口增速保持韧性，其中对东盟出口同比增速大增；消费增速超预期回落，分行业来看，金银珠宝类、文化办公用品类、家电类保持较高增速，而汽车类同比增速明显下滑，一定程度上表明家电等商品的“以旧换新”政策效果显著，4月社零同比增长5.1%，较前值下降0.8个百分点。4月、5月的PMI处于荣枯线下，结合物价数据低迷，表明需要政策发力扩投资促消费稳外贸，进一步解决有效需求不足的矛盾。
金融数据方面，4月社融信贷超季节性回落，实体信贷需求不足。4月社融新增1.15万亿元，同比多增1.22万亿元，存量社融同比增速上升0.3个百分点至8.7%，其中政府债券是主要贡献项。4月新增贷款2800亿元，同比少增4500亿元，居民短贷同比少增，可能与监管暂停3%以下的消费贷有关，居民中长贷延续同比多增，4月低基数背景下，居民中长贷仍保持一定韧性；企业短贷和中长贷均转为同比少增，季末银行信贷冲量后，企业信贷需求疲软。4月M2同比回升至8%，M1回落至1.5%，去年同期受“手工补息”影响，存款基数偏低，这是M2回升的主要原因，M1回落反映在外部环境不确定性背景下，企业投资意愿较弱，资金活化程度降低。
流动性方面，5月央行累计进行38707亿元逆回购，当月共有38859亿元逆回购到期，公开市场操作净回笼152亿元。15日MLF到期1250亿元，23日MLF投放5000亿元，净投放3750亿元。5月30日央行公告开展7000亿元买断式逆回购，实现净回笼2000亿元，买断式逆回购连续2个月净回笼。5月资金面延续宽松，资金利率中枢水平进一步下移，DR007围绕1.65%中枢水平波动。供给端来看，央行呵护资金面的态度不变，央行通过降准释放万亿元流动性来对冲政府债缴款影响，同时MLF和买断式逆回购合计净投放1750亿元。需求端来看，虽然信贷投放季节性回落，但是政府债券迎来发行高峰，缴款压力加大，同时5月底存款利率再度下调，受存款出表影响，银行负债端的稳定性降低，一定程度上对于流动性形成压力。总的来说，在央行积极呵护流动性的背景下，5月资金供需格局延续改善，资金利率中枢向政策利率收敛。
基本面方面：内需修复待观察，外部仍存不确定
从基本面来看，关税缓和的背景下，5月制造业PMI回升至49.5%，但仍处于收缩区间。分项来看，生产端和出口订单回升幅度较大，而价格指数和产成品库存仍在下滑，表明内需动能偏弱。5月高频数据显示生产边际修复、价格持续偏弱。基建方面，高炉开工率、电解铜制杆和石油沥青装置开工率均较去年回升，同时专项债净融资明显好于去年同期，基建投资有望对基本面形成持续支撑。价格方面，焦炭、螺纹钢、水泥等主要工业品价格同比跌幅进一步扩大，有效需求不足仍是主要制约因素。后续需要持续观察内需修复的情况，此外，外部贸易环境仍存在较大不确定性，需要关注关税协商的进展情况。
政策方面：关注后续落地
货币政策方面，5月7日国新办发布会，央行宣布三大类十项货币政策。一方面，降准降息为市场提供中长期流动性，反映出央行对于流动性的呵护；另一方面，降低个人住房公积金贷款利率、增加各类再贷款额度，充分体现央行对于稳定楼市、促进消费的支持。此外，2025陆家嘴论坛将于6月18日至19日举行，央行行长潘功胜、副行长朱鹤新将出席论坛并作主题演讲，需密切关注会上发布的重大政策。6月关注央行重启国债买卖的时点，6月4日中国证券报发布文章《央行精准调控 年中时点流动性料合理充裕》，文中提到“在必要时，不排除人民银行将进一步采取降准等措施的可能，进一步释放长期流动性”“另一方面，人民银行国债买卖操作有望适时重启”。考虑到此前央行买入的短久期国债陆续到期，以及近期银行持续买入短债的行为，后续不排除央行重启买债的可能。
资金面方面：或延续中性偏宽松格局
资金面方面，在央行呵护流动性的背景下，资金面或延续中性偏宽松格局，但6月同业存单到期规模较大，可能会对资金面产生扰动。从季节性角度来看，6月为财政支出大月，将对资金面形成有利支撑，通常6月也是信贷投放大月，但当前转贴现利率仍处于低位，或表明信贷需求偏弱，预计对于资金面的影响较为有限。6月政府债净融资规模预计回落至1万亿元左右，政府债供给压力有所缓解。需要注意的是，同业存单到期规模达4.2万亿元，为历史单月到期规模新高，可能对资金面形成一定扰动。
后续关注：
利率债或延续震荡，信用债可关注票息策略
利率债方面，往后展望，经济稳中有升的总体方向较为确定，但是需求不足和外部贸易环境的不确定性，会阶段性的形成对经济增长的扰动，基本面总体稳定。资金面方面，降息落地后资金价格中枢已有所下行，资金和债券利率的“倒挂”情况有所改善。未来两月，政策端预计也较为稳定，更多是前期一揽子政策的进一步落地推进，短期内继续降准降息的概率较低。预计6月债市或继续延续震荡格局，关税协商的进展会对风险偏好产生影响。
信用债方面，供给端看，往年6月份的供给一般较5月有所上升，需求端，季末存款回表可能导致理财季节性回落，但5月底六大行调降存款利率，一定程度上会通过“存款搬家”对理财下降形成对冲，目前信用利差处于较低水平，建议更加关注票息策略。
[1] 资料来源：http://www.scio.gov.cn/live/2025/35881/tw/
[2] 资料来源：
http://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202505/content_7023399.htm?utm_source=chatgpt.com
数据来源：Wind，2025.6.10
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