大家好，我是$达诚定海双月享60天滚动持有短债C(OTCFUND|013965)$的基金经理陈佶。
时间进入到6月下旬，2025也即将过半，临近跨季，资金面的情况也成为债基投资者的重点关注因素。此次跨季，资金面是否会有扰动？展望2025下半年，债市又会如何演绎呢？
目前半年末临近，资金面会否再次受到扰动？
通常在跨月跨季的时间点，资金面会边际收紧，主要原因有几个：
一是银行宏观审慎评估（MPA）与流动性指标考核，季末银行需满足流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比率（NSFR）等指标，可能通过减少同业拆出、囤积现金等方式达标，导致市场资金供给减少，如对同业负债占比、杠杆率的限制，可能促使银行在季末收缩同业业务，加剧资金面波动；
二是银行存款考核与信贷投放冲刺，银行需在季末满足“日均存款”等监管指标，可能通过高息揽储（如发行大额存单）、压降同业资产等方式吸收资金，导致市场流动性向存款端转移，同时季末银行常集中发放贷款（如房地产项目放款、企业短期融资），消耗超额准备金，进一步加剧资金面紧张；
三是企业缴税与财政存款回笼，季末（3月、6月、9月、12月）是企业所得税、增值税等税种的集中缴纳期，资金从企业账户流向国库，导致银行体系流动性减少，据历史数据，单季度缴税规模可达万亿级别（如2024年Q2全国税收收入约3.5万亿元），若央行未及时对冲，可能导致银行间市场资金面紧张（如DR007利率上行至政策利率上方）。所以季末往往是影响资金面边际变化的一个重要节点。
但今年6月流动性反而持续宽松，上周隔夜利率DR001跌破OMO政策利率达到1.39%为年内首次，之后几天均维持并继续下行，7天回购利率DR007也下至1.4%的政策利率，均为年内低点，要知道今年以来隔夜利率从未低于过政策利率，这在过去几年极为罕见。
虽然月内大量到期的银行存单和开始加速发行的地方债，以及季末银行的MPA考核都对资金面形成制约，但央行连续的公开市场超额投放以及两次进行了买断式回购，都对流动性形成了有效支撑。
具体几个原因如下：
首先预计6月超储率约1.4%，较5月上行0.2个百分点，但低于2022-2024年同期。主要是因为广义财政赤字或仍处于往年同期偏高水平，置换债的支出有望带来财政存款的额外投放，预计6月政府存款将下降约8900亿元，成为资金面的主要支撑因素。
其次央行两次做了买断式回购，月中公告二次投放6M买断回购4000亿元，结合之前投放的1万亿3M买断回购，同时本月共有1.2万亿到期量，全月实现买断式逆回购净投放2000亿。结合近两周，央行在公开市场操作上仅小幅净回笼，均释放了央行对于资金面的呵护。
另外大行的日均融出也是影响资金面市场的主要因素，近期国股行融出规模明显上升至4.5万亿以上，货基理财虽有所融出规模下降，但非银系整体融入规模小幅下降；整体来看，资金面当前呈现“量升价跌”的情形，目前体感均衡。大行在季末暂未放缓融出也是支撑资金面宽松的有力因素。
展望2025年下半年，经济数据会对债市造成什么影响？
众所周知，宏观经济数据是影响债市的关键，现在我们也拆分下经济数据具体会有哪些影响。
首当其冲的是GDP，上半年GDP同比增速或达到5.4%，但下半年面临出口回落、消费补贴效应减弱等压力，预计增速逐步放缓。中金预测下半年GDP同比增速或略低于上半年，但是全年仍能达到5.0%的预期，德银则上调至4.7%。所以经济放缓可能促使央行通过降准、降息等工具稳定增长，直接压低债券收益率。例如，若三季度GDP增速如果降至5.0%以下，市场对货币政策宽松的预期将升温，也会推动10年期国债收益率下行。
其次是通胀数据，今年以来CPI同比在0附近波动，PPI同比持续为负，且已经连续30多个月为负了，这也显示内需不足和工业通缩压力，中金预计下半年核心CPI通胀或逐季小幅改善，但全年均值仍处0区间。
若三季度CPI仍在0附近，央行可能通过降准降息引导实际利率下行，推动债券收益率曲线“牛平”。同时输入性通胀的风险有限，全球大宗商品价格受债务杠杆乏力和需求疲软制约，预计维持震荡下行。原油价格虽然因近期中东战事的升级快速上涨，但若稳定在80美元/桶以下，输入性通胀对债市的压制较小。央行可能通过定向工具（如5000亿元服务消费与养老再贷款）刺激内需，但总量宽松仍是主要手段，这将为利率债提供长期支撑。
第三点是就业，尽管政府设定城镇调查失业率目标为5.5%，但劳动密集度下降（2024年第二、三产业劳动密集度较2018年下降20%-30%）和灵活就业占比上升，显示就业质量改善有限。若下半年失业率超预期攀升，可能加剧市场对内需疲软的担忧，推动资金向利率债避险，长端利率进一步下行。
第四点是房地产，如果房地产销售超预期回暖（同比增速转正）或出口反弹（同比增长8%），经济数据阶段性走强，市场对政策宽松预期降温，10年期国债收益率可能迎来反弹。但就目前情况来看，房地产依旧在下行，短期想要回升的概率较小。
最后，下半年也有几大信号需要重点关注，包括7月政治局会议政策定调（是否提及“加大逆周期调节”）、8月美联储议息会议（降息时点是否提前）、9月地方债发行进度（是否超预期放量），如果有超预期的事件发生，市场也会根据当下的情况进行交易。
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