#富途牛牛调研团#20250612$中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)A(OTCFUND|017589)$$中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)C(OTCFUND|017590)$
五年前的FOF基金经理主要都是投主动管理型基金的，主打一个作为专业人士帮基民挑选优秀基金经理的人设，我之前还依据这样的逻辑在富途牛牛上做了跟着FOF抄作业的实盘组合。
但这两年在经历主动基金经理的滑铁卢打击并伴随ETF品种的飞速发展下，越来越多的FOF基金经理开始走上主要利用ETF作大类资产配置与板块主题配置的道路，更多表达自己对市场与资产的研判观点。本次富途牛牛组织调研的中泰资管唐军就是这样一位FOF基金经理。
下面结合本次调研收获和对唐军及中泰天择稳健6个月持有FOF的公开信息研究，和大家做个分享。
一、中泰天择稳健6个月持有的业绩表现与风格呈现
1、历史业绩表现：相比同类收益率表现出色、波动调整后收益获取能力以及承担系统性风险带来的超额收益获取能力优秀
中泰天择稳健6个月持有FOF成立于2023年3月21日，唐军于首发成立起即担任基金经理并独立管理至今，最新规模0.72亿元。
根据基金合同，这是只偏债混合型FOF，投资于基金的比例不低于基金资产的80%；投资于权益类资产和商品基金（含商品期货基金和黄金ETF）的比例合计不超过基金资产的50%（以30%为中枢，在0-50%之间波动），其中投资于权益类资产（包括股票、股票型基金和偏股混合型基金）的比例不超过基金资产的40%；投资于港股通标的股票的比例不超过股票资产的50%。
唐军任职2.25年来的总回报9.83%同类排名3%，也跑赢同期万得偏债混合型基金指数；同期最大回撤-8.55%同类排名75%，年化波动率6.33%同类排名91%；夏普比率为0.5402，同类排名前29%。
相比同类FOF，本FOF收益率表现出色、回撤控制能力与波动控制能力不佳，但总体而言，波动调整后收益获取能力（夏普比率）以及承担系统性风险带来的超额收益获取能力（特雷诺比率）优秀。
2、基金呈现的投资风格：全球股债商多元配置，积极管理；持仓集中度较高，投资品种以ETF为主，同时也展现出对优秀主动基金经理的配置能力
（1）从资产选择来看，采用全球股债商大类资产多元化配置，“战略+战术”积极管理
本FOF对基金配置比例为81.23%-88.73%，股票配置比例为0.00%-9.14%，债券配置比例为4.19%-9.68%，现金配置比例为1.43%-5.68%，其他资产配置比例为0.00%-9.78%。2023年4季度以后不再直接投资股票。
从前十大重仓基金来看穿透后大类资产配置，本FOF对权益资产的配置比例为6.42%-30.25%，债券配置比例在42.09%-72.43%，商品资产的配置比例在15.63%-25.95%。
根据基金定期报告披露，本FOF“坚持多元化配置，在自上而下的宏观分析框架下确定各大类资产的配置比例，在此基础上通过小比例的仓位参与战术配置策略和ETF的交易性机会”。比如在大类资产配置上，2024报告期内“贵金属保持了较高的配置比例，原油等大宗商品类资产保持低配，美国、日本、德国等股票ETF（QDII）维持了标配（在高溢价时会暂时卖出），三季度和四季度增加了港股、A股的配置比例，降低了债基配置比例”，在战术资产配置上，二季度和三季度“有参与行业ETF的配置机会和可转债的交易性机会”，四季度“增加了可转债和成长风格权益基金的配置”。
（2）从重仓基金来看，持仓集中度较高；投资品种以ETF为主，同时也展现出对优秀主动基金经理的配置能力
前十大基金持仓集中度在53.08%-80.70%间波动。最新季度前十大持仓集中度为64.91%，整体平均持仓集中度约65%，高于同类基金平均水平。
下表列出了本FOF持有期数最多的10只基金，可见以ETF为主。
唐军在基金定期报告中也不止一次感慨由于股票型/偏股型基金指数明显跑输沪深300、中证500等指数，使得通过优选基金来获得超额收益遇到较大挑战（2023年中报\3季报\年报，2024年中报），2024年中报更是直接表示因此“提高了ETF作为配置工具的应用比例。”
不过，唐军同时也展现出对优秀主动基金经理的配置能力，持有时间最长的3只主动管理型基金富国全球债券人民币A、国联安添利增长A和景顺长城沪港深精选A的同类排名均在前50%分位，其中权益型基金景顺长城沪港深精选A更是在同类前11%，系鲍无可任职期间。
下表展示了本FOF成分基金近1年相关性矩阵，各基金的相关系数均在-0.3281~0.9999之间，从大类资产配置角度起到了风险分散作用。
基金风格与业绩的持续性取决于基金经理，接下来再重点分析下唐军的从业履历与所思所想。
二、基金经理唐军：15.8年证券从业经验，3.69年账户管理经验；历经多个金融机构平台，具有多年量化投资、基金研究和大类资产配置研究经验，共创“中泰时钟”
1、基金经理履历
唐军：中山大学经济学硕士。曾任国泰君安研究所研究员、海通资管投资经理助理、太平洋资管高级投资经理、联储证券创新投资部总经理，2010 年起从事量化投资和基金研究；2017年加入中泰证券研究所任金融工程首席分析师，2022年6月加入中泰资管担任组合投资部投资经理，2023年3月21日起任中泰天择稳健6个月持有期(FOF)基金经理。
15.8年证券从业经验，3.69年账户管理经验；历任基金4只、在管基金1只，在管基金总规模0.72亿元。
2、唐军的投资理念：基于聚焦核心宏观驱动因子的“中泰时钟”大类资产配置框架，结合宏观和资金面来把握风格配置机会；配置先行，先有观点再选基金；当前持仓以被动型基金为主
本FOF采用全球多元资产配置策略，依托于自建的大类资产配置体系，形成不同层次的主动配置观点，包括战略资产配置和战术资产配置，“聚焦于宏观因子驱动的大类资产配置上，并结合宏观和资金面来把握风格配置的机会，同时在严格的风险预算下参与更细分维度的战术配置或交易型机会”。
（1）基于聚焦核心宏观驱动因子的大类资产配置框架：中泰时钟配置框架
自 2008 年金融危机爆发后包各国政府的强干预使得美林时钟不再适用，团队自研了“中泰时钟”，聚焦核心宏观驱动因子、将政策维度置于最重要位置，尤其是货币宽松和信用创造这两个关键环节。基于本框架所得出的结论是：
A．货币宽松（央行降息降准、 QE）直接对应债券牛市。它会优先推动金融属性强的资产，如贵金属（黄金、白银）、比特币以及股市中的题材股等投机属性更强、对利率更敏感的资产。
B．信用创造（居民、企业、政府加杠杆）对实体经济的推动作用更明显。这与顺周期的大盘蓝筹股、大宗商品以及通货膨胀关系紧密。通胀的产生必须有信用衍生创造出货币才能发生。
如果只有央行货币宽松而信用创造未能启动，只会推升资产泡沫。例如，2008年之后美联储持续量化宽松，纳斯达克指数和黄金的涨幅都非常高，但美国通货膨胀并未明显上涨，实体经济也未见繁荣。
（2）当前宏观驱动因子分析：国内市场紧盯中央财政；海外市场紧盯每月美国政府的广义财政赤字数据
A．国内市场分析：需要紧盯中央财政
a．宏观环境：央行持续通过降准降息等方式向市场提供流动性、市场利率处于较低水平，货币宽松已无分歧，但信用扩张能否起来取决于居民、企业或政府是否愿意并且能够加杠杆，目前最确定、能看到的只有中央财政加杠杆。因此，国内市场需要紧盯中央财政。如果中央财政发力超预期，例如通过发行特别国债、增加基建投资等方式，对实体经济、股市大盘蓝筹等顺周期资产的上涨空间会更大。此外，若中央财政发力一段时间后，能够带动企业和居民的预期改善，尤其是房贷余额能够企稳回升，那么我们可以对整体市场更加乐观。
b．A 股市场风格：如果财政发力超预期，带动信用扩张明显改善、总需求回升，则大盘蓝筹和顺周期板块的上涨空间会更大；如果财政相对节制，货币宽松的力度更积极，市场风格可能偏向小盘股和成长风格，因为这些板块对货币利率更敏感，在流动性充裕但实体经济动能不足的情况下，更易受到资金追捧；若融资余额加速上升，代表散户加速进场，市场也会偏向成长和科技板块，因为散户的风险偏好相对较高，更倾向于追逐有题材、有成长性的中小市值股票。
B． 海外市场分析：紧盯每月美国政府的广义财政赤字数据
海外市场最大的宏观因素是美元利率，其高企对全球资产构成压制。美元利率何时下降，取决于美国通胀走势。
基于中泰时钟的框架，QE本身不会直接导致通胀，通胀的产生需要信用创造。在高利率环境下，企业和居民杠杆难以启动，因此政府的财政赤字变得尤为重要。认为美国的通胀会继续下降，重要原因是特朗普政府近几个月明显在缩减财政赤字，当然，若后续推出增加赤字的法案，将修正判断。因此需要紧密关注每月美国政府的广义财政赤字数据，这是判断未来通胀走势的关键指标。目前20-30%的关税对美国通胀影响不大。但若加到 140%-145%的极端水平，则会造成进口暂停和物资短缺。
（3）组合构建：精细化多元化配置；配置先行，先有观点再选基金；当前持仓以被动型基金为主
A．精细化的多元化配置：并不是严格的风险对冲，而是将风险分散掉
使用风险平价模型，根据宏观环境判断哪类资产表现更好，并根据风险预算进行分配。风险预算不仅考虑资产的波动性，还考虑资产间的相关性。例如，黄金与 A 股、港股、债券、美股的相关性较低甚至有时负相关，因此给黄金更多的风险预算，使其头寸相对较多。黄金的波动性也比股票小，因此在组合中具有较好的风险分散效果。
B．配置先行：先有大类资产配置观点、再选合适基金实现观点；需要关注基金经理是否能在剥离贝塔后持续贡献阿尔法
首先要进行资产配置，即需要输出观点，再选择合适的基金来实现这个观点。
资产配置框架需要耗费大量投研资源，涉及各类资产的深入分析，结合市场观点和自己的工具方法，形成独立的观点。大部分 FOF 团队更擅长基金经理的研究，而缺乏完善的资产配置框架，中泰时钟可以算作产品的一个优势。
基金选择方面，如果选择主动管理型基金，需要关注基金经理是否能在剥离贝塔后持续贡献阿尔法，若仅从 选“好基金” 入手，可能只是选出迎合过去市场风格的基金。因此，选基金必须剥离风格贝塔，明确基金赚钱的原因。若看好某一风格，可主动暴露仓位，如看好科技，就在科技型基金中多配置。
唐军认为，若没有明确观点，则应在不同风格中（如科技、消费等）分别选择优质基金进行均衡配置，这比挑选适应所有市场风格的基金更体现FOF的价值。因为基金经理存在能力边界， FOF存在的价值就在于在母基金层面将不同风格、不同领域的子基金进行配置。
C．当前持仓以被动型产品为主，原因在于：
一是这两年股票型/偏股型基金指数明显跑输沪深300、中证500等指数，使得通过优选基金来获得超额收益遇到较大挑战；二是当前产品规模较小，流动性是考虑的重要因素，目前主动基金主要在场外进行交易，申赎时到账时间较长，可能影响组合的操作；三是某些风格中，主动基金的贡献不如指数明显。
3、各类资产当前展望：港股>A股>美股；债券中性偏友好；战略性持仓黄金并机动调整；红利资产仍有配置价值
当前市场环境变化迅速，很难准确预测一年甚至几年的走势。唐军的策略是根据最新的宏观数据和市场变化，基于宏观框架和跟踪指标灵活调整资产配置。
（1）A 股： A 股若要实现中长期上涨，需要看到信用扩张的改善。目前，虽然货币政策保持宽松，但实体经济的信用需求仍显不足，仍然需要继续依赖财政发力。如果财政发力超预期，大盘蓝筹和顺周期板块上涨空间制会更大。如果财政比较节制，货币相对宽松，市场风格可能偏向于炒小票、炒成长风格，因为这些对货币利率更敏感。如果融资余额加速上升，代表散户加速进场，此时市场也偏向于成长科技股。
（2）港股：当前相对更看好港股，港股企业盈利看国内，流动性看美元。我们维持美元流动性改善的判断，即美元利率趋于下降，这将为港股提供良好的外部流动性环境。国内信用扩张自去年四季度起边际改善，这意味着港股上市公司的基本面有望得到改善。因此，港股在流动性和企业盈利两端都相对有利。港股估值一直低于全球其他主要市场，具有较高的安全边际和估值修复空间。
（3）债券：之前货币宽松而信用扩张不足的宏观状态最利好债券。目前，信用扩张边际改善（主要体现为财政发力）、同时货币政策继续保持宽松，债券市场从“最有利”转变为“中性偏友好”。虽然不再是绝对的牛市，但依然具有配置价值。由于财政发力力度低于预期，以及关税可能抵消部分影响，今年一季度末逐步增加了长久期债基的仓位。
（4）美股（纳斯达克）：纳斯达克风险溢价（PE 倒数减国债收益率）自 2023 年以来长期处于负值，即相对于国债利率，纳斯达克股票的性价比不高。这意味着投资纳斯达克股票的风险回报不如投资国债。纳斯达克指数对美国经济不敏感，但对美国利率更敏感,过去十几年，纳斯达克显著下跌的年都伴随着美元利率的上升。中国推出DeepSeek等人工智能模型后，美国科技巨头的高估值难以支撑。当前对纳斯达克的长期配置保持谨慎，除非美元利率下降，使其风险溢价回到正区间，从而提升投资吸引力；或者纳斯达克指数下跌，使估值水平回归有吸引力的状态，否则最多只做短期的战术性参与，不会将其作为战略底层配置。
（5）黄金：战略底仓大约在 10%到 15%，战术上还有 5%用于短期机动调整，比例的确定基于黄金的波动性和与其余资产的相关性。过去几十年，黄金价格与美国国债实际利率走势几乎负相关，2023 年以来美元利率上升，黄金表现韧性较强，可能与中国、中东等国家增持黄金减持美债有关。 历史上黄金大级别的机会都是在美元出现一些问题的时候。特朗普上台后的政策如果真能削减政府支出、减缓赤字扩张速度，则有利于美元信用、利空黄金。
（6）红利资产：香港和 A 股银行板块近两年表现较好，短期银行股可能有些拥挤，但长期来看，由于利率处于低位，银行股和红利类资产仍具有配置价值。类似巴菲特投资日本商社的逻辑，低利率环境下，股息率较高的股票仍然具有吸引力。
（注：上述观点截至2025年6月12日，随时可能随市场环境变化而进行调整！）
三、综述
综上可见，基金经理唐军具有15.8年证券从业经验，3.69年账户管理经验；历经多个金融机构平台，具有多年量化投资、基金研究和大类资产配置研究经验。所任职的中泰天择稳健6个月持有FOF采用基于自研发的“中泰时钟”资产配置框架进行全球股债商多元配置，进行“战略+战术”的积极管理；投资品种集中度较高，以ETF为主，同时也展现出对优秀主动基金经理的配置能力；相比同类基金，历史收益率表现出色、波动调整后收益获取能力以及承担系统性风险带来的超额收益获取能力优秀。
大部分 FOF 团队可能更擅长基金经理的研究、缺乏完善的资产配置框架，中泰时钟可以算作本FOF的一个优势，本次调研也让我对经典模型美林时钟的不足与改良方向有了更多认识，且让我们期待唐军业绩稳稳长虹!
（本文基础数据来自于WIND、富途牛牛，除有特别说明外，基金净值截至2025年6月17日）
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