价值投资的超额收益，究竟源自什么？

近期参与了一场直播，回答了一些大家关心的问题。

我们的目标是让理想更接近现实，让理想能够变成现实

问：您最近写了一篇文章——《用现实主义方法，实现理想主义目标》。您觉得自己是现实型，还是理想型的基金经理？现实和理想之间的差距是什么？价值投资能让现实更接近理想，还是让理想更远离现实？

姜诚：一个人是理想型还是现实型，答案不是非此即彼的，没有办法直接定性。此外，我们也不能混淆目标和手段。

绝大多数基金经理，包括我自己在内，都有理想主义的愿景，实现名利的手段是让别人因为自己的工作变得更好。从目标上来讲，基金经理这个群体绝大多数人都有理想主义的目标，但几乎所有理想的实现都需要解决现实问题。

最近跟同行、持有人及渠道伙伴交流时，发现这也是大家普遍关切的问题。投资本身可以做得很理想主义，但如果嫁接到财富管理上，就不得不克服很多现实障碍。

如果我不是基金经理，我应该是一个偏理想型的人，因为做投资本身可以很简单。但我们处在资产管理这个行业，就需要一部分现实主义。所以，对于是理想型还是现实型基金经理这个问题，我的答案是中间状态。

现实和理想之间的差距是什么？大家都有切身体会，我们在研究企业和股票的过程中，也经常遇到这样的考验。比如，我认为它应该这么好，今天发生的事可以外推到未来三五年甚至十年，预判它十年之后的样子。如果能做到这一点，自然是很理想的状态，大概率能赚到钱，而且可能赚得还比较丰厚。但现实是，总有各种预料之外的因素。

所以两者的差距是，理想比较遥远，现实非常迫近。要实现任何一个理想，其实都要走过一段或曲折或平顺的路。只要有路径，就会有现实的问题。我认为，理想和现实本身不是非此即彼的对立面，而是一个事物的两面，就像硬币的两面一样。一个可实现的理想必然需要解决一些现实问题。

关于你提到的“价值投资能让现实更接近理想，还是让理想更远离现实”，我们的目标是让理想更接近现实，让理想能够变成现实。如果远离的话，那可能是没有做好。如果我们做得好，有足够的耐心、能力和手段，就有可能能让理想一步步接近现实，甚至变成现实。

如果没有做好前面讲到的任何一个因素，那么它可能永远都只是理想。所以，我们的目标是，或说我的理想是，让理想变成现实，而不是让理想永远都是理想。

问：做得好坏是不是指为投资者赚钱？评价好坏的标准是什么？您自己如何评价做得好与不好？

姜诚：就像我在文章中写到的，我们要做价值投资，利用价值投资帮助更多人去做价值投资，且又能帮助更多的人赚到钱，这就是做得好的标准。它不一定是定量的指标。

我们也在尝试用一些定量的指标来考核绩效，衡量做得好与坏。比如，除了有比较好的净值表现外，可能还想让较高比例的客户赚到钱。高比例是多少，我们在摸索。我们既想有更高比例的持有人赚到钱，还希望持有人赚到更多钱。赚到多少算多，我们也还在摸索。

定量的标准，做得好与不好的标准，一定不是简单地用净值增长率，或用长期相对排名，或长期的超额收益率来衡量。它还包含客户端的体验、获得感。这种获得感和体验如何精确量化地衡量，现在还没有统一的模板。但我们方向是明确的，就是尽可能提升持有人赚钱的比例和金额。我们的内核是做价值投资，既要做价值投资，又要帮助更多的人做价值投资，还要帮助更多的人用价值投资的方式赚到更多的钱。如果能实现这个目标，我们就是做得好，理想也就变成了现实，反之则反。

我们能赚到钱，很大程度上得益于我们不同的视角

问：您在文章里写道，对持有人能否再次信任主动管理有焦虑。有人说，持有人只想买到能赚钱的基金，赚钱了自然会获得投资者的信任。您的焦虑是不是来自于未来难以创造新的超额收益的焦虑？

姜诚：肯定有这种焦虑。我觉得基金经理当然要有这种焦虑，尤其我自己，每天都有。虽然，过往的业绩似乎在某种程度上表明我们能够战胜市场，但那是过去。我一直不觉得过去做得好坏，跟未来做得好坏有什么必然联系。

所以，我永远处在焦虑的状态，每天都在焦虑自己还能否成为合格的基金经理。合格基金经理的标准就是战胜市场，创造超额收益。

当然，还有一个额外的焦虑。这位小伙伴的提问中隐含了两个问题：什么叫客户会给予信任？一是他要赚到钱，但这不等于基金净值赚到钱。二是，我觉得某种程度上来讲，他赚的钱还要足够多才能满意。因此，赢得信任是很难的，打碎信任很容易，这也是我们焦虑所在。

焦虑来自于两点：一是我们能否画一条长期合格的净值曲线，就是战胜市场的曲线。这需要我们不断挑战自己，从穿越周期的视角去挖掘阿尔法，这是曲线端的焦虑。虽然过去五六年时间里，我们的产品业绩跑得还不错，但下一个5年、10年则未必。

第二层面的焦虑是，曲线画好了，客户也未必会满意。这可能涉及到各种各样的原因。比如，我们在客户陪伴过程中没做好，在销售节奏把控上没做好，或者该传递的信息传递得不够好，都可能使得二者形成偏差，甚至南辕北辙，最终导致基金赚钱，客户反而亏钱的情况。包括我们自己的基金在内，也出现了客户整体的回报率比产品净值回报率要低的情况。我相信我们已经很努力地试图弥合二者间的差异，但依然有做得不到位的地方。

所以焦虑是肯定有的，一是对于画一条比较好的净值曲线的焦虑，二是净值曲线转化为客户收益的焦虑。我觉得这两种焦虑可能会长期存在。

基金经理不可能没有焦虑，我们的工作也不是为了消灭焦虑，我们的工作的意义在于，在不断焦虑中实现好的结果，好的结果持续呈现，或者长期能呈现出好的结果，信任可能就有了。

问：价值投资的超额收益到底来自于什么？是研究，还是选股的眼光、买入卖出的时机，甚至是在底部的时候硬扛，或者是运气？超额收益到底来自于什么？

姜诚：如果定义真实的超额盈利能力是指穿越周期的、长期的超额收益能力，那么可以把运气先排除在外。当然，阶段性来讲，运气是更主要的因素。但如果把问题聚焦到长期，那可以暂时不考虑运气，那不是努力能够实现的。

剩余的超额收益来源，不外乎这么几个方面：一是，在信息端我们能建立超前的优势，二是更深入的分析，三是不同的视角。我觉得就价值投资理念而言，在这三个维度上都可能会获得超额收益，或者说三个维度都能有所贡献。

比如，有时候我们可能知道了一些别人不知道的知识；有时候我们可能确实对某些问题的某些方面分析得更为透彻，这可能是因为我们更努力，也可能是因为独特的经历。

如果复盘我自己过去若干年来的超额收益来源，我觉得第三个来源可能更重要，即不同的视角。如果我们总是以称重的视角来看问题，那么可以不必关切市场主流的关切。我对超前信息和特别独到分析的依赖度就没那么高，甚至说都不太需要。

比如说，当大多数人关心趋势时，如果我们关心长期的平均水平，而不是现在处于什么斜率上，那么同我竞争、一起研判长期估值结论的人就会少一些。我可能只需要做好我自己的事，就有机会赚到钱，甚至赚到超额收益。

我们常说，价值投资长期超额收益的来源最直接的表现形式，或最直接的驱动，应该是用尽可能低的价格买到尽可能好的资产。如果多数人不是像我这样想的话，那么我以尽可能低的价格买到尽可能好的资产的概率就会高，因为其他人可能跟我对好资产的审美标准不同。

就像我在文中所举的例子，如果所有的人跑步都很快，大家都通过一座独木桥过河，那么落水的人自然就会多，你过去的难度自然就大。

我觉得我们能赚到钱，很大程度上是得益于我们不同的视角，更长期的、跨周期的视角，没有太多人跟我们一起“卷”。比如，当大家都盯着独木桥时，我们也许可以试着游过去，或者坐船，划皮艇、竹筏等等，有各种手段。我觉得整个市场其实有一种多样化的红利，就是大家各取所需、各展所长，成功者自然就会多一些。

从三个超额收益来源来讲，我没有办法笃定自己有能力获得超前信息，也不太有把握确定自己对同样的问题，基于同样的信息，能有更独到的见解。我无法知道市场知道什么，我也无法精准评价别人对同一家公司的分析水准。所以，对我而言，更可靠的来源还是看得更长，更有耐心，不纠结于当下的运行趋势，而是着眼于长期获利水平。目前来看，结果还不错，主要是因为这条路确实没那么挤。

大牛股很难一眼看穿，好收益是陪伴出来的

问：但过河跟投资还是不太一样，过河的时候，您是明确知道方向的，但投资过程中则需要面对更多不确定和未知。那么，当您发现您的视角和市场主流或大多数人不一样时，您怎么确认最后能够达到您的理想状态？

姜诚：永远确认不了。这与我们的组合跟市场主流的组合重合度高低没有关系，重合度高低不代表好或不好。最主要的是，我们要说服自己相信一个长期的愿景，尤其是长期好的愿景本身就是很难的。

我们很多好的结果并不来自于一步就看到底、一眼就把未来看穿，而是总在每个时刻都想到坏的局面，去构造应对坏局面的安全边际，然后一步步挨过来的。在挨和忍耐的过程中，发现它出现一些好的情况。好股票、好收益是陪伴出来的，是挨出来的。我不觉得自己有能力能一眼看穿十年后的大牛股。

复盘一下我自己的组合也是一样。我们目前来看，更高的收益是来自于不断给我们惊喜的标的，这些惊喜是我们当初买它时，未必能够预料到的。我们的损失来自于我们设想的坏局面不够坏，实际出现了比我们安全边际所假设的坏局面更不利的情况。但是，确实很少有股票（大牛股），是我在5年、10年前就预到的。结果从后视镜来看，逻辑很清晰，但前瞻性的判断还是很难的。

所以，价值投资也不能躺平。从结果来看，成功的价值投资，具有很多的先天特征，但其实很多的先天特征不是充分条件，甚至有很多的先天特征，在我们研究或投资的初期，都是不明确的。我觉得决定论的思维方式不适合做长期投资，或者说不是一个做价值投资正确的打开方式，至少对我来讲是这样的。

有些人可能会觉得好公司是一目了然的，我们买了之后就等着它价值兑现就行了。但以我个人实践经验来看，好公司是一点点陪伴出来的。同期组合中有若干只股票，走着走着就会发现有些股票不太灵，而有一些会越来越好。我觉得长期牛股也应该是这样一种打开方式，而不是命中注定谁好谁差。

投资策略无高下，取得好的结果依赖两个必要条件

问：文章里写了“投资策略越雷同，获得超额收益就越难”，这与刚才说的“过独木桥”的概念差不多。那么，投资策略之间还是有高低的，对吗？比如趋势和价投，甚至主动和指数。

姜诚：没有，谈不上高低。我觉得要看个人的禀赋及投资目标。同一个方法，这个人用得好、走得通，换了另一个人未必能用得好。比如，我们这种看得非常长的视角，并非所有人都适合。有些人可能是钱的占用周期不适合，他可能有大额支出需求，就没有耐心拿太久。很大程度上，耐心不完全来自于人的主观耐心，还来自于客观约束。可能你的钱可占用时间不长，或者你没有耐心，那就不适合这种依赖耐心的投资方式。

我不倾向于用高下来区分策略。好的策略是能够带来好的结果的策略，策略能带来什么样的结果，能否带来好的结果，更取决于运用这个策略的人。

我也一直不主张大家去学习别人的赚钱方法，去复制别人的赚钱策略。其实更应该做的是拷问自己：我的禀赋是什么？我的性格特质是什么？我的资金属性是什么？什么样的方式对我来讲是更合适，而不是机械地去学。机械地去学别人的方法最终有可能沦为抄作业，但抄作业的风险是很高的。

问：运用策略的人，一个是基金经理，一个是投资者本身。是不是说投资者找基金经理，不是说找个能力很强的人，直接把钱给他就可以，而是找队友？

姜诚：对于主动选择、主动管理的基金经理来说，不是评估策略，而是评估这个人跟他策略的匹配度。比如，我一直建议大家去关注一个基金经理的表达和动作，看长期视角下是否比较一致，且策略本身也是自洽的。其实，我们很难评估策略本身的好坏，我们只能评估这个策略的运行结果。

以我的经验来看，一个策略的长期要想取得好的结果往往依赖于两个必要条件：一是它本身是自洽的，二是运用它的人是严丝合缝地与它相匹配，且动作不变形。所以，我们可以不用太纠结于策略本身。

基金经理的投资框架是个性化的，但更好的客户体验理应得到更好评价

问：巴菲特说“本金永久性损失的可能性是风险”。面对长期不涨或长期未创新高的基金，我们如何相信它仍具备净值修复或创新高的可能性？

姜诚：这个跟股票还不太一样。一只股票是一笔特定的资产，一只基金背后其实是一个人。某种程度上，单只股票如果价值是可以相对靠谱地评估的话，大概率价值规律会发挥作用，它可能会有均值回归的规律，跌多可能涨回来。但单只基金要复杂得多，基金表现出来的结果是基金经理在动态地调整。

比如，某只股票涨多了，你担心这只股票受均值回归规律影响要跌了的时候，基金经理可能已经把它卖了。一只股票跌多了，你期待它均值回归涨回来的时候，基金经理也可能把它给卖了。

评价一只基金未来的表现，最好还是基于现在的信息和你觉得它未来可能的表现，而不是过去的表现。我不觉得一只基金过去的表现能很大程度上指引它未来的表现，这是跟个股或者任何单一资产投资最大的不同。

基金不是一个价值恒定的组合，它的组合价值是在变化的，不只是净值变化，在动态调整的过程中，其价值也不断在变。我们没法基于它过去的表现，比如跌了、没创新高、回撤多大等，来评估未来的表现。决定它未来的表现的，是今天组合的长期价值，以及未来基金经理的操作。跟过往没关系，这是跟股票均值回归特性最大的不同。

问：咱们公司给基金经理设置了长期业绩和基金利润等考核指标。请问这些指标是希望平均水平以下的基金经理能快速成长起来，还是为了约束基金经理，动机是什么？如何保证这些指标的设置能最终反映在净值上，而不是沦为空谈？

姜诚：说老实话，对于能否反映在净值上我们也没有底，一是我们不想约束，二是也没有信心觉得这些考核指标一定会完善一个基金经理的投资框架。我一直觉得一个基金经理的投资框架应该是专属于他自己的，找到他自己最契合的方法。当他找到了他自己最契合的框架后，应该无视考核指标，去实现他认为最好的结果。

加上这些考量因素，我们是想实现这样一个结果：比如有两个基金经理，他们管的产品收益率相同，但是有一个的波动更小，或说从概率上看，他的产品更容易让客户赚到钱（或亏损的占比容易更低），这个是有数据支持的。在这种情况下，这位基金经理的产品既有高收益，又有高夏普率，还有更高的客户盈利占比，我们期待的是，我们能够奖励到取得这样结果的人。

其实，我们不太敢奢望，甚至我们也不希望基金经理因为这些考核指标去改变自己已经形成的最优策略。如果他们认为现有策略是最优的，其实我不建议参照这个考核去改。但是，如果他们能够做得出来，收益不差，客户体验又好的产品，理应获得更高的评价。

所以，主观的选择来讲，我觉得还是需要基金经理自己把握。只不过是大家也没必要有顾虑，从先验概率的角度来讲，不存在降低波动就会牺牲收益的可能性，尤其是短期波动。我们计算过，周波动、月波动这种维度的波动，跟股票的长期回报率是没关系的，基金净值的波动率跟基金的长期收益率也没有显著关系。不用太纠结于收益怎么样。

如果基金经理的目标是长期赚高收益的话，那就坚持他认为最行之有效的方法。但是如果有人可以提供更好的客户体验，那他理应拿到更好的评价。这是我们的初衷。

买入决策是价格和认知的交集，买银行股还是长期称重的视角

问：从季报看，您的持仓品种很久没变了。像2025年明星行业是新消费和创新药，这两个行业您会眼馋吗？不买是因为价格还是研究深度不够？您怎么看这两个行业？

姜诚：并不眼馋。临渊羡鱼不如退而结网，眼馋是最没有价值的。芒格曾说过，关心别人挣钱比你多简直愚蠢。这确实是很愚蠢的一件事，别人赚钱跟我们自己的回报没关系。退而结网的话，一定是要求我们在没有买的地方下功夫。

至于没有买的原因是价格不好还是研究深度不够，这两点也不是二选一的，也是相辅相成的。如果我的研究深度足够高，可能对价格的顾虑就没那么大。如果我的研究深度很浅，那对价格可能就会更挑剔，这是很自然的。

目前来讲，我们没有买这些标的是因为我们的研究深度跟当前的价格匹配不上。我们的研究深度不够以我们用当前的价格去买。当然，还可能有别的原因，比如我们对深度的要求更苛刻，或者我们对安全边际有更高的诉求。如果你的风险偏好没这么低的话，那可能你会觉得我这样的深度、这样的架构也就可以。如果你是一个胆小的、特别怕输的投资者的话，可能觉得以我这样的研究深度，这个价格还不行，得再腰斩。

所以，它不是一个简单的非黑即白的结论：我没买就是我不懂，或者我没买就是一定是我不看好。我没买可能是因为我看好，但是我觉得价格不合适，我没买也有可能是因为我觉得我研究的还不够等等。

它不是一个要么......要么......而是同时并存的两个问题，是交集，是价格和认知的交集。用我们另外一个同事也是好朋友的话来讲，是可理解与可承受的交集。理解可以对照成我们的研究深度、认知能力。可承受就意味着价格给我们提供什么样的保护。如果价格很便宜，我可承受的差局面足够多的话，那我可理解得没那么深，交集依然也可以很大。

以理解或研究的角度来讲，从穿越牛熊周期的维度看，比如我们看5年、10年甚至更长的时间维度的话，我们的研究置信度，或说对这样的相关标的长期前景的确定性没有把握。

比如新消费，有些短期的逻辑更好理解一些，但是如果是长视角的话，就没那么好理解。当然，也许我们的努力还不够。还有就是，我们会发现市场在很多时候还是会给乐观的情景付出对价。以市值的角度来看，我觉得这里面往往隐含着若干个乐观的假设。这些乐观的假设如果有一个松动的话，或许就不行。如果我们是一个风险偏好特别低，对安全边际有要求的基金经理的话，那可能也就不会碰。

总之，基金经理不买一只票其实不太需要太多理由的，反过来，买一只股票才需要理由。也没有必要去过多地解释我为什么不买，需要解释、说服自己的是我为什么要买。这是我看待这个问题的视角。

或许这个问题背后是持有人有更高的要求，他希望基金经理可以在不同的市场风格下、不同的热点呈现的状态下，都能够选到相对更好的方向，这样净值可以大概率长期只涨不跌。这个愿望很美好，但是要实现起来特别难。

我倒有一个更务实的建议，大家其实可以做一些均衡的配置。如果你担心错过新消费或者医药这个风格，其实配置一些在这个领域更擅长，或者说在相似行业暴露更充分一些的基金。要求一个基金经理做到既要又要还要的，风险是很大的。但你可以买在不同领域各自擅长的基金经理的产品。

如果说在各种市场环境下都想赚到钱是一个理想主义的目标的话，那么更现实的解决的方法或许是我刚才说的那种配置视角，而不是在单一基金经理身上提这样的要求。

问：您之前直播时，一直对银行的息差业务很关注，并且认为它是银行所有利润中比较大的来源。有投资者最近发现一些知名私募经理把银行股都清了，再加上今年以来降息持续了一段时间。这种环境，再加上市场上已经有专业投资者做出了这个动作，银行的息差业务是不是会受到一些影响？

姜诚：一直在受影响。（银行的息差业务）一直在缩窄。我们初次涉猎买银行股的时候，是觉得息差会企稳。其实距离我们刚刚买入银行股的时候，息差到现在大概又缩窄了几十个BP了，我们从来就没有假设过，我们买银行标的的时候，是息差见底的时刻。现在息差是否见底我们还不知道，长期利率下行是一个基本的规律。

但是，今年反倒是出现了一个对银行有利的变化。今年（到目前）银行股表现依然比较好，除了低估值，还有高分红收益率的优势之外，今年我们刚经历了很大幅度的存款利息的下降。所以，今年我们甚至会看到阶段性的一些银行息差的反弹。虽然，我们不确定这种反弹是否具有持续性。但从息差下行这个长期主要矛盾的角度来看，今年并不是一个特别承压的年份，短期甚至有修复的可能。

我们买银行股的逻辑不是息差会不受影响，或者息差即刻就见底，而是考虑了这些综合的不利因素之后，我们觉得价格依然可接受，是从长期称重的视角，而不是从阶段性运行趋势的视角来看的。现在这个观点我们没有特别大的变化，只不过银行股经历持续上涨、股价不断创新高后，内部收益率有所下降。

如果标的的内部收益率已经满足不了要求，那可以不必继续重仓持有，或者可以把它卖掉。当然，收益率不满足要求，有可能有两种情况：一种是它低于机会成本，或者低于要求收益率；二是有更好的标的，有更大的赚钱机会。这都是卖出一只股票的理由。

还有一个卖出的理由，就是看错了也可以卖，但我觉得这个理由目前还没出现。从目前来看，我们在4、5年前对银行的判断，还没有到纠错的时候。现在也没有出现特别多的意外，挺符合我们的预期。

自从我们买入银行股后，跟踪标的的这几年，行业发生的事都是符合预期的，包括非对称的降息，包括阶段性存款利率降低的幅度等，其实都发生了。近期没有出现特别严峻的新的不利变化。我们的原则依然是，内部收益率越高，持仓的比例越重；内部收益率越低，持仓的比例越低。

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基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。